Money and Banking – Parte 4

di Eric Tymoigne

Per facilitare ho messo il bilancio della Fed qui sotto. Un post precedente ha esaminato il bilancio e un altro ha fornito informazioni importanti circa il significato delle riserve e altri concetti basilari e la loro relazione con il bilancio della Fed. Ora guardiamo alle attuazioni della politica monetaria.1 (1)

Come agisce la Fed in termini di politica monetaria e perché?

Mentre i dettagli delle procedure operative sono cambiati nel tempo, il tasso d’interesse sui Fondi Federali (FFR) ha guadagnato progressivamente di importanza in qualità di strumento operativo rilevante (per es. mezzi per implementare le politiche monetarie) sin dagli anni ’20. Il FFR è il tasso al quale i partecipanti al mercato dei Fondi Federali prestano e prendono in prestito nuovi Fondi Federali gli uni con gli altri per un giorno (overnight).

I Fondi Federali sono il valore in dollari dei conti della Fed (L2, L3, L4).  Detentori di questi conti includono tra gli altri, banche private, il Tesoro, i GSEs, FMI, aziende che fanno compravendita di titoli. Alcuni di questi correntisti necessitano di maggiori fondi (solitamente le banche) mentre altri solitamente ne hanno più di quanto necessitino. Il Mercato dei Fondi Federali permette a questi partecipanti di incontrarsi e concludere contratti.

La Fed è fortemente interessata al FFR e cerca di dirigere quel tasso, per es. la Fed vuole essere sicura che il FFR (che è determinato dal mercato) non si discosti troppo dal tasso desiderato (il FFR Target) (Figura 1). La Fed per la maggior parte del tempo individua uno specifico numero ma a volte indica un range. Questo è il caso di oggi con un range di 0.25-0.5%. Dalla fine degli anni ’70 al 1991, la Fed ha indicato un ampio range, tra il 16-22% nella metà del 1981, e come il 13-20% all’inizio del 1980 (Figura 2). Dal 1994, il FFR obiettivo è divenuto di pubblico dominio per l’impegno della Fed a diventare più trasparente.

 

Figura 1 - Media giornaliera del FFR e del FFR obiettivo, percentuale.
Figura 1 – Media giornaliera del FFR e del FFR obiettivo, percentuale.
Figura 2 - Tasso FFR Medio e Range FFR Obiettivo, 1979-1990. Percentuale. Fonte: Trascrizioni degli FOMC Nota: Dopo il 1990, il FOMC ha indicato una cifra FFR
– Tasso FFR Medio e Range FFR Obiettivo, 1979-1990. Percentuale.
Fonte: Trascrizioni degli FOMC
Nota: Dopo il 1990, il FOMC ha indicato una cifra FFR

Nota: Dopo il 1990, il FOMC ha indicato una cifra FFR

La Fed è altamente interessata a questo tasso per due ragioni principali. Primo, il FFR è un costo per le banche,  così se il costo cambia, i tassi di interesse che ricaricano sui clienti cambieranno. Secondo, i partecipanti al mercato fanno scelte di portafoglio (per es. comprano asset) con l’intento di massimizzare il tasso di ritorno. Confronteranno strategie di portafoglio e sceglieranno quella che fornisce il più alto ritorno. Mentre fanno queste scelte di portafoglio, i partecipanti al mercato finanziario tengono conto delle future politiche monetarie (per es. i futuri FFR Target), che influenzano i tassi di interesse su un ampio spettro di titoli.

A proposito del lato dei costi del FFR, le banche hanno bisogno di fondi per quattro scopi:

  • Prelievi dei clienti: persone che ritirano contante dai bancomat
  • Andare incontro ai requisiti di riserve: le banche devono tenere un certo ammontare di riserve che sono una proporzione dei conti che hanno emesso.
  • Accordi interbancari: ripagare debiti dovuti ad altre banche
  • Effettuare pagamenti verso altri correntisti presso la Fed: per esempio i pagamenti delle tasse portano a un drenaggio di riserve

La necessità giornaliera maggiore è di gran lunga quella degli accordi interbancari, così una banca che non abbia riserve a sufficienza per effettuare pagamenti deve ottenere riserve per evitare il fallimento. Una banca può quindi o prenderli da altre banche, o da altri correntisti Fed, oppure andare alla Fed. In ogni caso, la banca dovrà pagare un interesse, il FFR è quello che le banche pagano per ottenere riserve nel mercato dei Fondi Federali (“riserve non prese a prestito”). Questo costo è quindi passato ai loro clienti, così che quando il FFR aumenta, i tassi sui mutui, sui prestiti studenteschi, sulle carte di credito, ecc. aumentano di conseguenza (si veda il Prime Bank Rate, o Tasso Ufficiale di Sconto, in Figura 3).

In termini di scelte di portafoglio, diciamo che nel 2016 abbiamo $1000 e vogliamo trovare il modo di avere il maggior guadagno nei prossimi due anni. Diciamo che ci siano solo due possibili strategie di portafoglio possibili. Una strategia di “lungo termine” è [quella di] comprare titoli a due anni che paghino il 5% e tenerli per tutto il periodo. Una strategia di “breve periodo” è quella di comprare titoli che paghino il 3% e reinvestire il ricavato nel 2017 in un altro titolo allo stesso tasso. La nostra scelta tra le due strategie dipenderebbe da quello che ci aspettiamo sarà il tasso a un anno nel 2017. Rimarremo indifferenti tra le due strategie se queste fornissero lo stesso tasso di ricavi; questo significa che ci si aspetterebbe il tasso a un anno al 7% nel 2017 (si risolva $1000*(1.05)^2 = $1000*1.03*(1+x) laddove “x” indica il tasso atteso nel 2017). Se vi aspettate che il tasso del 2017 sarà maggiore del 7%, allora la strategia di breve periodo è più profittevole. In quel caso, i partecipanti ai mercati finanziari venderanno gli eccezionali titoli a due anni e compreranno titoli a un anno, che finiranno per aumentare il tasso dei biennali fino a che le due strategie non forniranno lo stesso tasso di ritorno. I tassi di lungo periodo dipendono dalle aspettative sulle future politiche monetarie e se ci si aspetta che il FFR salga (scenda), i tassi di lungo termine saliranno (scenderanno).

C’è una correlazione molto alta tra il FFR e tutti gli altri tassi di interesse. La correlazione è di 0.99 per i titoli a breve termine e di circa lo 0.8 per titoli di lungo periodo come i T-Bond (Figura 3). Oltre alle aspettative sui futuri FFR, il tasso di interesse sui titoli, specialmente quelli più distanti dalla maturazione, sono inoltre influenzati dal rischio inflazione, rischio di tassazione, rischio di credito, rischio di liquidità, tra gli altri, il che rende il collegamento tra i titoli di lungo periodo e i FFR meno forte.

Figura 3 - FFR e altri tassi
Figura 3 – FFR e altri tassi
Figura 4 - FFR e altri tassi
Figura 4 – FFR e altri tassi

Influenzando i tassi di interesse, la Fed spera di influenzare la volontà del settore privato di spendere in beni e servizi; con il fine ultimo di influenzare l’inflazione e l’occupazione. Per esempio, se la Fed pensa che si stiano creando pressioni inflattive, il ragionamento va come qui di seguito: un’inflazione attesa più alta dalla Fed porta a un tasso maggiore del FFR obiettivo [FFRT], che aumenta i FFR, che disincentiva l’indebitamento privato e aumenta la parsimonia/propensione al risparmio, che fa diminuire la spesa in beni e servizi, che rallenta l’inflazione. Ci sono molti passaggi tra il FFR e l’inflazione/occupazione e si potrebbe dubitare che funzioni bene, ma questa è la logica dietro l’intervento della Fed sul mercato dei fondi.

La Fed ha un duplice mandato, per es. l’obiettivo di raggiungere sia la stabilità dei prezzi (attualmente definita non ufficialmente come il raggiungimento del tasso di inflazione del 2%) e la piena occupazione (definita come l’avere un tasso di disoccupazione al quale l’inflazione è stabile, la NAIRU). Altre banche centrali, come la Banca Centrale Europea, si focalizzano solo sulla stabilità dei prezzi.

L’obiettivo del FFR prima della crisi

Sebbene le banche abbiano necessità di riserve, a loro non piace detenere più riserve di quelle di cui abbiano bisogno, perché le riserve non pagano alcun interesse. Come abbiamo visto nel post precedente, prima delle crisi, le banche hanno detenuto nel complesso poche riserve e per la maggior parte, queste erano detenute perché la Fed lo richiedeva. Alle banche piace tenere un po’ di riserve in eccesso per evitare il tasso di penalizzazione dello scoperto overnight (ricordate che L2 può essere negativo).

Che cosa succede se le banche non possono ottenere fondi a sufficienza dalla Fed? Le banche non ne possono creare più di quanto siano disponibili, solo la Fed può. Se la Fed non aggiunge più fondi Federali allora il tasso FFR aumenterà precipitosamente e velocemente dato che le banche devono avere le riserve di cui hanno bisogno (un tasso FFR non elimina l’incentivo a prendere a prestito riserve).

Cosa succede se le banche hanno troppi fondi della Fed? Le banche non possono distruggere/rimuovere i fondi Fed, solo la Fed può. Se la Fed non rimuove questi fondi, il FFR cadrà molto rapidamente allo 0% dato che le banche non hanno null’altro da fare con le riserve in eccesso che detengono (un FFR minore non incentiva a fornire meno fondi Fed).

Per minimizzare le fluttuazioni nel FFR e tenerlo intorno all’obbiettivo, la Fed interviene per aggiungere o rimuovere fondi Fed aggiungendo e rimuovendo riserve secondo le necessità delle banche. Se il FFR è superiore all’obbiettivo allora la Fed aggiunge riserve, se il FFR è sotto l’obbiettivo allora la Fed rimuove riserve.

Come la Fed fa questo è scambiando Buoni del Tesoro con le banche (si veda Figura 4):

  • Se FFR < FFRT, le banche prestano e prendono a prestito a un tasso di interesse troppo basso in relazione a quello che vuole la Fed. Per correggere questo la Fed vende Titoli del Tesoro alle banche, drenando così riserve.

  • Se FFR > FFRT, le banche prestano e prendono a prestito a un interesse troppo alto rispetto a quello desiderato dalla Fed. Per correggere questo la Fed compra Titoli del Tesoro dalle banche accreditando le loro riserve.

t3

Certamente per far sì che le banche si accordino a scambiare con la Fed, invece di mettere riserve sul mercato – o per far sì che le banche ottengano riserve dalla Fed invece di prendere a prestito dalle altre banche, la Fed deve fornire degli incentivi. La Fed deve inoltre fare scambi che assicurino che il FFR stia intorno all’obbiettivo.

Vediamo come questo funzioni con un semplice esempio. Supponiamo che una banca abbia $1000 di riserve che sia pronta a fornire al mercato dei Fondi Federali. Supponiamo che attualmente il FFR sia del 3%, laddove la Fed voglia che sia, ma che, se la banca fornisce i fondi questo cada al 2%. Come può la Fed convincere la banca a non scaricare i fondi sul mercato? La Fed potrebbe vendere alla banca Titoli del Tesoro per $997. Se la banca li detiene fino alla maturazione, guadagnerà il 3% (il Titolo del Tesoro USA ripagherà $1000 a maturazione).

La Fed potrebbe fare qualcosa di simile quando la banca prende a prestito fondi a un tasso più alto rispetto a quello desiderato (FFR < FFRT). Comprerà i Titoli di Stato a un prezzo coerente con il FFRT. Questo forzerà coloro che desiderano prestare fondi Fed ad attenersi al FFRT, altrimenti nessuna banca prenderà a prestito da loro dato che la Fed offre di fornire riserve ad un tasso minore.

Figura 5

La Fed potrebbe fare questo tutto il giorno e il FFR sarebbe al tasso obbiettivo per tutto il tempo, ma nella pratica la Fed interviene una volta al giorno e gli va bene quando il FFR fluttua attorno al tasso obbiettivo. Ogni giorno, la Fed anticipa per approssimazione la necessità di riserve, stimando quanto gli elementi che modificano la base monetaria cambieranno durante il giorno (da A1 ad A5 e L3, L4 e L5).

La Fed sta praticamente applicando una sorta di buffer-stock sulle riserve nella stessa maniera con cui il cartello dei diamanti limita l’offerta di diamanti per controllarne il prezzo (Mi scuso per avervi svelato che i diamanti non sono rari). La maggiore differenza tra la Fed e il cartello dei diamanti è che la Fed ha un potere di prezzo completo in quanto fornitrice monopolista di riserve.

Oltre all’intervento giorno per giorno nel mercato dei fondi per mantenere il FFRT, la Fed a volte cambia anche il suo FFRT. Dato che la domanda di riserve è quasi perfettamente anelastica e dato che gli incrementi e i decrementi del tasso obbiettivo sono solitamente piccoli (in genere dello 0.25%), quando la Fed cambia il FFRT non fa nulla per raggiungere l’obbiettivo. Se la Fed decidesse di abbassare il FFR obbiettivo, non deve prima aumentare le riserve affinché il target sia raggiunto. Il FFR si muoverà velocemente attorno all’obbiettivo seguendo l’annuncio del cambio. Questa assenza di effetto liquidità è stata ben documentata.

Un’altra strada per comprendere è che si deve tornare indietro al punto secondo cui le banche non possono fare molto con le riserve, quindi tutte le riserve che hanno in eccesso le offriranno sul mercato. Se la Fed annuncia che offrirà riserve ad un tasso FFRT minore, le banche con riserve da prestare devono assecondare il nuovo tasso FFRT quando offriranno in prestito le loro riserve altrimenti nessuno prenderà a prestito da loro. Se la Fed annuncia che offrirà riserve a un tasso FFRT maggiore, le banche con le riserve aumenteranno il tasso al quale anche loro presteranno. Altrimenti perderanno un’opportunità di reddito perché le banche che necessitano di prendere a prestito non avranno altro posto dove andare altrimenti (solo la Fed può creare più riserve e lo farà solo a un tasso FFR maggiore). In breve: “It the Fed’s way or the highway .”

[E’ una parafrasi di un’espressione idiomatica americana, vedi link, potrebbe corrispondere al nostro “O mangi la minestra o salti la finestra.” N.d.T.

Una rappresentazione grafica del Mercato dei fondi Federali

La Fed fornisce, al costo del Tasso Obbiettivo, qualunque ammontare di riserve sia necessario (Figura 6). La domandi di riserve è quasi perfettamente insensibile ai cambiamenti del FFR (ignoreremo le complicazioni che vengono dai requisiti di riserva, che appiattirebbero la domanda di riserve al FFRT). Le banche devono corrispondere i pagamenti interbancari e i pagamenti delle tasse senza preoccuparsi di quale sia il FFR, e le banche non hanno nessun incentivo a richiedere maggiori riserve quando il tasso cala, perché non possono farci molto con queste riserve.

Figura 6
Figura 6

Il fatto che l’offerta di riserve sia orizzontale sembra suggerire che la Fed fornisca un ammontare infinito di riserve. Non è questo il caso. Tutto quello che stiamo dicendo è che la Fed fornisce [riserve] qualunque sia la domanda delle banche. Se le banche vogliono maggiori riserve (la curva di domanda si sposta verso destra), allora la Fed ne fornisce di più. Se le banche vogliono meno riserve, la Fed rimuove riserve. La Fed non aggiunge o rimuove riserve pro-attivamente:

  • Se la Fed aggiunge riserve senza consultare le banche, il FFR crolla a zero.
  • Se la Fed rimuove riserve senza consultare le banche, il FFR sale all’infinito.

Inoltre, quando la Fed effettua iniezioni di riserve, oppure le rimuove, agisce su base difensiva per il mantenimento dell’obbiettivo del FFR.

Quello di cui si occupa una politica monetaria è di stabilire il prezzo delle riserve. Il FFR è una variabile politica che non riflette nessuna scarsità o abbondanza di riserve, o la preferenza delle banche per le riserve:

  • Un basso FFR può prevalere anche con poche riserve: se le banche non necessitano di molte riserve, la Fed non ne fornisce molte al tasso obbiettivo dato.
  • Un alto FFR può prevalere con un grande ammontare di riserve: se le banche necessitano molto, la Fed fornisce molto a un dato FFR obbiettivo.

Fissare il FFR dopo la Grande Recessione

Al crescere della crisi finanziaria del 2007, la Fed ha iniziato ad abbassare il tasso di interesse dalla fine del 2007 (Figura 1) e ha inoltre fornito significativi fondi di emergenza al sistema finanziario dall’inizio del 2008 (Figura 6). All’inizio, la Fed ha neutralizzato l’impatto di tutti gli anticipi di emergenza vendendo titoli del tesoro cosicché l’offerta di questi è caduta del 40% in circa sei mesi (Figura 6). La Fed ha fornito riserve alla banca X che era in difficoltà, la banca X ha ripagato la banca Y sua creditrice; la banca Y aveva riserve in eccesso disponibili al prestito nel mercato dei Fondi Federali, la Fed ha drenato tutti gli eccessi di riserve vendendo titoli del tesoro alla banca Y. Questo ha permesso alla Fed di mantenere un FFR positivo, mentre stava aiutando le istituzioni finanziarie.

Nel settembre del 2008, il collasso del disastro della Lehman Brothers ha portato al panico e la Fed ha risposto fornendo un ampio ammontare di anticipi di emergenza (A2 è aumentato di molto). Nessun partecipante al mercato dei fondi della Fed desiderava prestare riserve a chicchessia; il mercato dei Fondi Federali si è congelato e ha registrato una grande volatilità (Figura 1). Gli anticipi di emergenza, attraverso la Finestra di Sconto, hanno portato a un grande incremento delle riserve di circa $1.000 mld all’inizio del 2009. Dal settembre 2008 fino alla fine dell’anno, al fine di tenere il FFR positivo, la Fed ha cercato di neutralizzare alcuni degli impatti delle sue massicce operazioni di emergenza cooperando con il Tesoro (parleremo più avanti del coordinamento Tesoro – Banca Centrale). Comunque, al fine di combattere la recessione (e anche la potenziale deflazione e la disoccupazione), la Fed ha rapidamente abbassato l’obbiettivo del FFR lo zero (0 – 0.25% per essere precisi) nel dicembre 2008 (Figura 1).

Il Federal Open Market Committee ha quindi chiesto che cosa potesse fare per aiutare ad abbassare il tasso di interesse. Due cose sono state fatte:

  • Si è promesso di non alzare il FFR obbiettivo per lungo tempo (Forward guidance): questo ha spinto le aspettative dell’aumento del FFR più avanti nel futuro e ha quindi abbassato i tassi di interesse.
  • Outright purchase dalle banche di titoli di lungo periodo con lo scopo di abbassare i tassi di interesse di lungo periodo (“credit easing” seguito dal “quantitative easing”). Comprando titoli di lungo periodo, la Fed ha alzato il prezzo di questi, abbassandone il rendimento.

La Fed ha comprato titoli del Tesoro di lungo termine ma anche titoli privati di lungo termine (MBS garantiti da Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae) (Figura 6 tabella 1). Lo ha fatto senza neutralizzare l’impatto sulle riserve e quindi queste sono cresciute rapidamente oltre le necessità delle banche. Come conseguenza, se la Fed avesse continuato a operare come faceva prima della crisi, il FFR sarebbe rimasto bloccato a zero per tutto il tempo in cui ci sarebbe stato un eccesso di riserve.

Figura 7 - Asset della Fed ed eccesso di riserve (linea bianca), migliaia di miliardi di dollari Fonte: Federal Reserve, Sreies H.4.1
Figura 7 – Asset della Fed ed eccesso di riserve (linea bianca), migliaia di miliardi di dollari
Fonte: Federal Reserve, Sreies H.4.1
Tabella 1 - Tabella 1 Fonte: Federal Reserve, Series H.4.1
Tabella 1 – Tabella 1
Fonte: Federal Reserve, Series H.4.1

La Fed vuole essere in grado di alzare il FFR anche se pensa che le banche abbiano ampi ammontare di riserve in eccesso. Per fare questo, ha cambiato le sue procedure operative andando a pagare interessi sulle riserve (L2). Questo teoricamente mette un limite minimo al FFR perché se le banche possono guadagnare interessi sui loro conti presso la Fed, non hanno un incentivo a prestare queste riserve nel mercato dei Fondi Federali se il FFR va sotto il tasso di interesse delle riserve (IOR – Interest On Reserve).

La Fed e altre banche centrali ora operano nell’ambito di un “corridoio” (figura 7). Il FFR teoricamente fluttua tra lo IOR e il tasso della finestra di sconto (DWR – Discount Window Rate) e tutti e tre i tassi si muovono in sincrono. C’è una banda orizzontale invece di una linea verticale. Le banche non hanno incentivi a prestare riserve se il FFR è inferiore allo IOR e quindi il FFR non può scendere sotto questo. Le banche non hanno incentivi a prendere a prestito nel mercato dei Fondi Federali se il DWR è minore del FFR e quindi il FFR non aumenterà oltre il DWR.

Figura 8 - Corridoio
Figura 8 – Corridoio

Nella pratica il corridoio è poroso negli Stati Uniti. In termini di “limite minimo”, gli altri account della Fed non sono qualificati a ricevere interesse sui loro conti e quindi hanno un incentivo e a continuare a prestare Fondi Federali sul mercato anche se il FFR è inferiore allo IOR. Le Imprese Sponsorizzate dal Governo (GLE, si veda L4), specialmente le banche federali dei mutui sulla casa, erano una delle fonti maggiori di eccesso di offerta. In termini di “tetto massimo”, l’accesso alla Finestra di Sconto è molto stigmatizzato e contiene alcuni costi non-monetari in termini di aumento di supervisione e di perdita di reputazione. Come conseguenza, le banche si astengono dall’utilizzare la Finestra anche se il DWR è inferiore al FFR. Il vero tetto in questo caso è il tasso di penalizzazione per lo scoperto overnight.

Da notare che la politica del corridoio non deve essere implementata solo in periodi di riserve in eccesso. Se la banca centrale vuole intervenire con minore frequenza sul mercato overnight, una politica di corridoio può essere utile per limitare la volatilità del FFR. Per esempio la ECB ha operato in questa maniera sin dall’inizio (Figura 8), intervenendo nel mercato solo una volta alla settimana e lasciando il “tetto massimo” e il “limite minimo” fare il loro lavoro di contenimento del tasso overnight attorno al tasso overnight indicato per il resto della settimana. Restringere la distanza tra tetto massimo e limite minimo ridurrebbe la volatilità del tasso overnight. La Fed ha avuto un semi-corridoio a partire dal 2003 quando ha deciso di alzare il DWR sopra il FFRT e di muovere entrambi in sincrono mentre lo IOR restava a zero per tutto il tempo.

Figura 9 - Il corridoio della BCE Fonte: Kahn’s Monetary Policy under a Corridor Operating Framework
Figura 9 – Il corridoio della BCE
Fonte: Kahn’s Monetary Policy under a Corridor Operating Framework

Fatto per oggi! Nel prossimo post risponderò ad alcune FAQ a proposito della politica monetaria.

 

Money and Banking – Part 3

di Eric Tymoigne

(una nota veloce: ho visto che i post di M&B stanno venendo pubblicati su altri blog. Se volete che io vi risponda, dovreste commentare qui su NEP.)

La base monetaria e il bilancio della Fed.

Nel post precedente abbiamo esaminato il bilancio della banca centrale.Bilancio FED

Ora che sappiamo come funzioni il bilancio della Federeal Reserve, è possibile andare nei dettagli di come la Fed operi nell’economia in termini di politica monetaria. Continua a leggere Money and Banking – Part 3

Atlante e le banche

Qualche giorno fa sul Sole 24 Ore è uscito un articolo sul neonato fondo “salva-banche”. L’idea è molto semplice: degli istituti finanziari hanno versato delle quote, le quali sono state raccolte per la creazione di questo fondo che ha come obiettivo quello di aiutare gli istituti in caso di aumenti di capitale voluti dall’Autorità di Vigilanza e, per gli ormai famosi, crediti in sofferenza – in inglese NPL, Non-Performing Loan. L’articolo celebra a più riprese come in tutto questo non siano e non verranno utilizzati soldi pubblici e pertanto non sia in conflitto con i dettami della UE. Continua a leggere Atlante e le banche

Money and banking – Parte 2

Il bilancio della banca centrale e le sue implicazioni immediate.

di Eric Tymoigne

Il post precedente faceva un ripasso dei meccanismi di base dei bilanci. Questo post inizia ad applicarli al Federal Reserve System (Fed).

Il bilancio del Federal Riserve System

Allo scopo della nostra analisi, il bilancio della Fed può essere presentato come segue:f1

Continua a leggere Money and banking – Parte 2

Money and Banking – Parte 1

di Eric Tymoigne

Ho faticato un po’ di anni per mettere insieme un corso di Money and Banking (M&B), mancava di coerenza e gli studenti avevano difficoltà a collegare le differenti parti del corso. Una buona parte del problema viene dai libri di testo di M&B che, oltre ad avere presentazioni datate, sono una raccolta disparata di capitoli senza un discorso coerente. Quindi ho rinunciato ai testi e sono andato per la mia strada.

Il nucleo del sistema finanziario consiste di documenti finanziari e tra questi i bilanci; questi forniscono le fondamenta attraverso i quali la maggior parte dei corsi di M&B può essere insegnata: la creazione monetaria delle banche e della banca centrale, la natura del denaro, le crisi finanziarie, la cartolarizzazione, le interconnessioni finanziare, come si dice, tutto ha a che fare con i bilanci. Come solitamente faceva notare Minsky, se non puoi mettere il tuo ragionamento in termini contabili, allora c’è un problema nella tua logica. Continua a leggere Money and Banking – Parte 1

Finite le munizioni?

Le banche centrali stanno finendo il proprio arsenale, ma ci sono altri modi per stimolare l’economia.

Il mercati azionari mondiali sono in discesa. L’oro – tipico bene rifugio in tempi di crisi – ha avuto il suo miglior inizio anno da più di trent’anni a questa parte. Il prezzo assicurazioni contro il fallimento delle banche sono saliti vertiginosamente. Il tema della recessione è sempre più discusso in America, visto che la banca centrale (FED) sta pensando di fissare tassi negativi, dopo averli alzati solo a dicembre.

Una paura più di tutte accomuna i mercati: ovvero che le armi del mondo ricco siano deboli per risollevare un’economia così debole. Sin dalla crisi del 2007/08, il compito di stimolare la domanda è stato delle banche centrali. L’apologia del loro potere è stata nel 2012, quando il governatore della BCE Draghi ha detto che avrebbe fatto “whatever it takes” (= tutto il necessario) per salvare l’euro. I mercati obbligazionari si ripresero e la paura della cresi si alleviò

Solo temporaneamente però. Nonostante gli sforzi delle banche centrali, la ripresa è ancora debole e l’inflazione bassa. La fede nelle politiche monetarie sta scemando. Ogni volta che le politiche monetarie ispirano fiducia, le banche centrali disseminano paura. I tassi di interesse negativi in Europa e in Giappone stanno preoccupando gli investitori circa i ricavi del settore bancario, visto che le quotazioni sono al ribasso. Le politiche di alleggerimento quantitativo (Quantitative Easing – QE, ovvero emettere moneta per comprare obbligazioni) hanno contribuito ad alimentare il debito dei mercati emergenti, che stanno diventando sempre più destabilizzanti. A causa di tutto la moneta a poco prezzo, la crescita del credito bancario non è stata sbilanciata. Ciò si riflette nelle aspettative economiche in un periodo senza fine di bassa inflazione, che a sua volta favorisce questa crescita così bassa. Gli investitori temono che l’economia mondiale sia sul loro di un’altra recessione, mentre i tecnici e politici (letteralmente chi fa le politiche monetarie e fiscali), che cerano di tenere la prossima recessione il più lontano possibile, hanno finito le cartucce.

Bazooka bum bum

La buona notizia è che può essere fatto ancora molto per rilanciare la crescita economica e alzare l’inflazione. Un sacco di altre di politiche non sono state ancora adottare, che costituiscono un’ottima ricetta alla crisi. La brutta notizia è che le banche centrali hanno bisogno dell’aiuto dei governi per applicarle. Finora, le banche centrali hanno dovuto fare la maggior parte del lavoro, perché i governi sono stati vergognosamente riluttanti nel dare il proprio contributo. Almeno qualcuno di loro non ha proprio capito che le politiche fiscali e le politiche monetarie devono agire spalla a spalla. Infatti, molti governi hanno attivamente ostruito gli stimoli monetari con l’austerità fiscale.

E’ arrivato ora il momento che i governi inizino a combattere al fianco delle banche centrali. L’idea più radicale è quella di “fondere” politica fiscale e monetaria. Ciò consisterebbe ad esempio nel finanziare la spesa pubblica (o il taglio delle tasse) direttamente attraverso l’emissione di valuta – pratica conosciuta anche come “elicottero che fa piovere denaro” (“helicopter drop”). Diversamente dal QE, l’helicopter drop salta il sistema bancario e i mercati finanziari e immette direttamente moneta “fresca di stampa” nelle tasche delle persone. La determinazione e segnale che questa pratica comporta è -in teoria- quella di incoraggiare le persona e spendere questo “guadagno inatteso” e non a risparmiarlo. (Anche un cambio deciso degli obiettivi di inflazione delle banche centrali potrebbe aiutare).

Un’altra proposta sarebbe quella di influenzare i salari e il meccanismo della fissazione del prezzo attraverso politiche fiscali direttamente mirate al reddito dei cittadini per risollevare l’economia. L’idea centrale è quella di incrementare i salari a livello internazionale – ad esempio attraverso incentivi fiscali – per stimolare una spirale salari-prezzi che, nel 1970, i politici e tecnici cercavano di evitare a tutti i costi.

Tutto ciò comporta rischio. Per molti quanto appena detto sembrerà una bestemmia. Ad esempio, il finanziamento della spesa pubblica attraverso l’emissione di moneta è proibito dai trattati sui cui si basa l’euro. Le politiche volte ad alzare i redditi sono addirittura viste ancor peggio, in quanto riducono la flessibilità e sono difficili da riportare alla normalità. Ma se le economie avanzate rimangono bloccate in un meccanismo deflattivo, sarà il tempo a costringere quanto detto sopra, specialmente nelle economie più in difficoltà come il Giappone.

Altrove, i governi possono adottare strumenti meno rischiosi: le politiche fiscali. Ci sono troppi paesi che hanno la possibilità indebitarsi di più, tipo la Germania, non lo vogliono fare. Questa tirchieria degli svevi (lett. frugalità) è altamente dannosa. L’emissione di obbligazioni non è mai stata più vantaggiosa. I rendimenti effettivi su più di 7.000 miliardi di dollari di obbligazioni statali di tutto mondo sono negativi. I mercati obbligazionari e le agenzie di valutazione dei titoli (rating agencies) vedrebbero di buon occhio un incremento simile del debito pubblico volto a finanziare attività nuove e produttive. Disporre di un piano di investimenti pluriennale per ricostruire e rinvigorire le infrastrutture non è mai stato così vantaggioso (in termini di effetti reali).

Uno stimolo fiscale (più spesa pubblica) aumenterebbe notevolmente la probabilità di uscita dalla crisi, a patto che sia affiancato dalle riforme strutturali. I bilanci delle banche europee hanno ancora bisogno di essere sistemati. Quindi finché non lì sistemeranno, non concederanno credito liberamente. L’eliminazione dei debiti in sofferenza è un opzione, ma sarebbe meglio correggere e modificare le regole in modo tale che i governi possano stabilire che le banche facciano aumenti di capitale o che siano sottoposte a stringenti requisiti di capitale attraverso le autorità di regolamentazione.

La deregolamentazione è un’altra priorità – e si sa che serve. Il Concilio dei Consiglieri Economici (Council of Economic Advisors) dice che la percentuale dei lavoratori che devono avere la licenza per operare è oggi il 25%, mentre negli anni 50 solo il 5%. Tutta questa regolamentazione non è necessaria. L’accavallarsi di leggi è una barriera per la costruzione di nuove infrastrutture. I sistemi di tassazione sono ancora bizantini e sono così malfatti da proteggere i redditi più ricchi, i quali risparmiano di più.

È la politica, stupido

Il problema non è dunque che il mondo non ha più armi per combattere la crisi. La classe politica sa che può fare la differenza, ma è troppo debole e inconcludente (perché litigiosa). L’establishment politico americano è spaccato a metà; quello giapponese è troppo timido per combattere le lobby; e l’eurozona sembra istituzionalmente incapace di trovare un accordo su una nuova politica.

Se la classe politica non agisce, ora che ha ancora tempo, una profondissima crisi li costringerà a perdere delle decisioni. Nonostante avrebbe un effetto ridotto, sarebbe sempre meglio che niente. La più grande paura è che i mercati e l’economia stagnante alimenti ancor di più i movimenti populisti che sono venuti fuori a seguito della crisi del 2007/08. I populisti hanno le loro soluzioni alla crisi (frase sarcastica), ovvero dazi doganali protezionistici, abbassamento della tassazione, nazionalizzazione e altre manovre rovinose.

C’è un’altra paura dietro a quella che le banche centrali non abbiano più il controllo. È quella che i liberali e i centristi non siano all’altezza del lavoro.

Traduzione di Tammaro Terracciano
Fonte: The Economist

Coco bond: che cosa sono e perché andranno a colpire le azioni delle banche?

di Simon Jack

Quand’è che un’obbligazione non è un‘obbligazione? Quando è un Coco. Potreste anche chiedere a chi importi e che cosa sia questo linguaggio incomprensibile.

Abbiate pazienza per favore perché la risposta a questo indovinello apparentemente incomprensibile è parzialmente responsabile della caduta da voltastomaco nel valore delle banche europee.

Come hanno appreso a loro spese i contribuenti del Regno Unito, quando una banca vacilla, succedono cose brutte (e costose).

Quando i contribuenti di tutto il mondo hanno salvato le loro banche, hanno anche salvato gli investitori che hanno prestato alle banche il denaro.

L’idea che i finanziatori delle banche soffrissero di gravi perdite era considerata un pessimo risultato, in quanto avrebbe avuto effetti disastrosi e minato la capacità delle banche di finanziarsi in futuro.

Nel mondo post-crisi, i politici di ogni grado hanno provato a rassicurare i loro elettori che non sarebbe stato permesso che questo accadesse di nuovo.

Nuove regolamentazioni intendevano questo, quando un disastro si ripresenta, alcuni finanziatori delle banche vedranno le loro obbligazioni (in effetti degli “Io-Ti-Devo”) trasformarsi in azioni. In altre parole, potrebbero non ottenere il loro denari indietro totalmente, o alla data di scadenza. Questi nuovi Io-Ti-Devo sono chiamati Cocos, acronimo di obbligazioni subordinate convertibili.

In breve, i finanziatori non hanno le garanzie che di solito si hanno su questi titoli.

“Arresto cardiaco”

La rimozione di queste garanzie statali implicite ha fatto sì che il valore degli Io-Ti-Devo crollasse e minacciasse la capacità delle banche di venderne di più in futuro. Questo rende le banche meno stabili e, voilà, ecco che ci troviamo con delle azioni di banche con -40% del valore rispetto a inizio anno.

Piaccia o meno, le banche operano come il flusso sanguigno del sistema finanziario. Quando le arterie di finanziamento si bloccano, si rischia l’arresto cardiaco.

Tutto inizia ad avere senso ed è chiaro che quello che Adair Turner (capo-regolatore al picco della crisi) mi disse è vero. L’idea che il pubblico/statale non sarà più chiamato a salvare le banche non solo non è veritiera, ma è anche un’affermazione “pericolosa”.

Non siamo ancora arrivati a quel punto, ma questa è un’idea che non è stata ancora messa al bando per sempre.

Traduzione di Emiliano Galati

Fonte: http://www.bbc.com/news/business-35541694

Il lato negativo (asimmetrico) dei tassi negativi

di Andrea Terzi
Commentando l’ultima mossa della banca centrale giapponese, Lisa Abramowicz (The Negative Side of Negative Rates) sostiene giustamente che l’unico effetto positivo sulla spesa che ci si può aspettare dai tassi negativi è ottenibile attraverso un deprezzamento dello yen (almeno, finché dura). Lei scrive che i tassi negativi siano un’idea che “suona bene in teoria”, ma riconosce chiaramente che l’effetto sul credito bancario rischia di essere restrittivo, non di stimolo. Il fatto che i tassi negativi non abbiano un effetto espansivo, ed abbiano probabilmente un effetto deflazionistico è un punto sostenuto da alcuni economisti, tra cui questo blog qui e qui e anche in questa sezione di domande e risposte. Dovrebbe essere chiaro ormai a un numero sempre maggiore di persone che ciò che chiamiamo tasso di interesse negativo (sulle riserve in eccesso delle banche) corrisponde in realtà ad una tassa, con aliquota positiva!

 

Ho il sospetto che chi crede che i tassi negativi stimolino i prestiti abbia una visione dei tassi di interesse delle banche centrali che non si adatta alla realtà di un sistema monetario. Sembrano che pensino che ci sia una simmetria tra tassi positivi e negativi. Sembra quasi che pensino che, poiché i tassi di interesse inferiori implicano un minore costo del denaro, un interesse che diminuisce fino al punto di divenire negativo sia uno stimolo ancora più potente al prestito (e alla spesa). Inoltre, con i tassi negativi i prestatori saranno incoraggiati a prestare meno (e spendere) di più.

Stimolo?

Questo discorso sarebbe applicabile ad un’economia reale di scambio, in cui le persone risparmiano, ad esempio, il mais. Non si applica ad un’economia monetaria nella quale il risparmio è l’altra faccia del debito. I risparmiatori non sono soggetti che possiedono mais. Sono persone in possesso di attività finanziarie (corrispondenti a passività di qualcun altro) che possono continuare a detenerle oppure scambiarle ad un prezzo che riflette le condizioni di mercato.

I tassi negativi praticati dalle banche centrali rappresentano una tassa su quelle attività finanziarie a cui si applicano: cioè, alle riserve bancarie in eccesso. Le banche non sono propriamente “prestatori” di riserve in eccesso alla banca centrale. Essi sono titolari di moneta di banca centrale costretti a seguito delle operazioni di “quantitative easing”, che hanno riempito i bilanci delle banche americane, dell’Eurozona, britanniche, giapponesi – e così via – con riserve in eccesso. E le banche semplicemente non possono evitare di incorrere nella tassa. Così, il loro patrimonio netto diminuisce.

Quando il tasso di interesse applicato dalla banca centrale per i prestiti alle banche è positivo e ad un certo punto diminuisce, le banche trasferiranno ai clienti il ​​loro minore costo del denaro. Ma è proprio qui che la simmetria tra le due variabili non va oltre.

Quando il tasso di interesse applicato dalla banca centrale sulle riserve in eccesso delle banche è negativo, le banche scaricheranno sui clienti l’aumento del costo delle loro operazioni. Si noti che se una banca presta ai clienti a tassi negativi in ​​modo da sbarazzarsi delle riserve in eccesso e diminuire la sua perdita derivante dalla “tassa”, essa incorre in una perdita sicura; in più, presto scoprirà che se tutte le banche fanno lo stesso, le sue riserve in eccesso torneranno rapidamente al loro livello iniziale.

La morale della storia è questa: quando un’idea non funziona nel modo in cui ci si attende, qualcuno dice che sebbene l’idea possa suonare bene in teoria, essa non è applicabile in pratica. Io la vedo in modo diverso (come sanno i miei studenti…). Se la teoria è buona, dovrebbe aiutare a spiegare questioni pratiche. Se non lo fa, è solo una cattiva teoria.