Eccles Building, Federal Reserve, Washington

Money and Banking – Part 3

di Eric Tymoigne

(una nota veloce: ho visto che i post di M&B stanno venendo pubblicati su altri blog. Se volete che io vi risponda, dovreste commentare qui su NEP.)

La base monetaria e il bilancio della Fed.

Nel post precedente abbiamo esaminato il bilancio della banca centrale.Bilancio FED

Ora che sappiamo come funzioni il bilancio della Federeal Reserve, è possibile andare nei dettagli di come la Fed operi nell’economia in termini di politica monetaria.

Per comprendere quello che fa la Fed, dobbiamo prima definire la base monetaria e vedere come entri in relazione con il bilancio della Fed. Vedremo velocemente la differenza tra base monetaria e offerta di moneta, e inoltre guarderemo più attentamente a quello che sono le riserve.

La base monetaria e l’offerta di moneta

La base monetaria (ossia lo “High-Powered Money”, denaro ad alto potenziale) è definito come:

Base Monetaria = Riserve presso la Fed + contante di cassa + contante in circolazione

Nella sua accezione più ampia, “in circolazione” significa qualsiasi banconota della Fed (Federal Reserve Notes o FRNs) fuori dalle banche della Federal Reserve e tutto il contante emesso dal Tesoro e non detenuto dal Tesoro. Gli economisti preferiscono usare una definizione più ristretta, che è quella che useremo qui. Il contante in circolazione è qualsiasi valuta fuori dal Tesoro, dalla Fed e dal contante di cassa (vault cash) – che sia detenuto dai “cittadini”.

Tecnicamente, contante significa valuta e monete. La Fed e il Tesoro usano la parola “valuta” per indicare solo le banconote. La valuta in circolazione include principalmente FRNs, ma anche la valuta del Tesoro (banconote degli Stati Uniti, certificati argento) e le banconote delle banche nazionali (emesse prima della creazione della Fed nel 1913) che il Tesoro accetterà per il pagamento al valore nominale. La distinzione tra monete e valuta è per lo più statistica e non ha nessun potere analitico. Come vedremo più avanti, il materiale col quale qualcosa viene fatto è irrilevante per determinare se sia uno strumento monetario. Noi useremo le parole contante e valuta in maniera intercambiabile.

Per semplificare, la base monetaria degli Stati uniti può essere ridotta a:

Base monetaria = L1 + L2

Questa è la base monetaria che somma le riserve presso la Fed, le FRNs nei caveau e le FRNs al di fuori della Fed e delle banche (le FRNs nel vostro portafoglio, presso il Tesoro, detenute da stranieri).

Fin di recente, la valuta in circolazione era la componente maggiore della base monetaria ed è cresciuta rapidamente almeno fino ai $1.400 miliardi di oggi, la maggior parte dei quali sono FRNs, e “tra la metà e i due terzi del valore della valuta degli Stati Uniti in circolazione è detenuta all’estero.” La crisi finanziaria globale ha portato a un ampio incremento delle riserve da $24 miliardi di media del gennaio 1959, ai $2.500 miliardi dell’agosto 2008 (figura 1).

Figura 1, fonte: Serie H3 (per le riserve presso la Fed e la valuta in circolazione fuori dal tesoro e dalle banche della Fed) e serie H6 (per la valuta in circolazione fuori dal Tesoro, banche Fed e banche private) alla Board of Governors
Figura 1, fonte: Serie H3 (per le riserve presso la Fed e la valuta in circolazione fuori dal tesoro e dalle banche della Fed) e serie H6 (per la valuta in circolazione fuori dal Tesoro, banche Fed e banche private) alla Board of Governors

Figura 1Fonte: Serie H3 (per le riserve presso la Fed e la valuta in circolazione fuori dal tesoro e dalle banche della Fed) e serie H6 (per la valuta in circolazione fuori dal Tesoro, banche Fed e banche private) alla Board of Governors

La base monetaria non è la stessa cosa dell’offerta di moneta. L’offerta di moneta indica il denaro detenuto da unità economiche non bancarie, fuori dal Tesoro e in altre istituzioni ufficiali straniere. Ci sono molti modi per misurare questo e l’aggregato monetario M1 è il più ristretto (Figura 2):

M1 = Contante in circolazione + conti corrente nelle banche private di unità economiche non bancarie, non federali, non di istituzioni straniere + altri

M1 è in relazione al bilancio della Fed solo attraverso L1. Le FRNs in circolazione hanno rappresentato circa il 40/50 % di M1 dalla metà degli anni novanta, il 20/30 % prima di allora.

Figura 2 - Fonte: Board of Governors, Serie H.6
Figura 2 – Fonte: Board of Governors, Serie H.6

È importante distinguere tra l’offerta di moneta e la base monetaria perché la banca centrale non ha diretta influenza sull’offerta di moneta. La Fed non si rapporta con il pubblico direttamente, le banche private si. Anche per le FRNs, allle banche private spetta il compito della loro immissione nell’economia e lo fanno solo se i clienti desiderano ritirare contante. In una intervista del 2010 il Presidente Bernanke fece notare, a proposito dell’annuncio dell’acquisto di $600 miliardi di Titoli di Stato (“quantitative easing”):

“Un mito che c’è là fuori è che quello che stiamo facendo sia stampare denaro. Noi non stiamo stampando denaro. L’ammontare della valuta in circolazione non sta cambiando. L’offerta di moneta non sta cambiando in nessun modo significativo.”

Tradotto in quello che abbiamo visto più sopra, Bernanke sta dicendo che L2 sia andato rapidamente su ma che M1 non sia cambiato. La Fed non ha emesso FRNs verso il pubblico (L1 non sta aumentando), ha solo accreditato i conti delle banche comprando Titoli da queste, come abbiamo visto nel post precedente, le banche non possono fare molto con le riserve depositate alla Fed.

Dovreste notare che i conti del Tesoro alla Fed (L3) e i suoi conti presso le banche private (chiamati Treasury Tax a Loans account – TT&Ls) non sono parte della base monetaria o dell’offerta di moneta. Sono “fondi”. L’ammontare dei dollari nei conti del Tesoro non è contabilizzato in nessuna definizione.

Riserve: Richieste, in Eccesso, Libere, a Prestito, Non a Prestito

All’interno della base monetaria, le riserve sono centrali per le operazioni di politica monetaria, quindi guardiamo con un po’ più di attenzione al lato riserve della base monetaria. L’ammontare totale delle riserve è:

Ris. Totali = ris. presso la Fed+ contante di cassa in uso = L2 + parte di L1

Il contante di cassa in uso è costituito da FRNs che le banche decidono di usare per calcolare l’ammontare delle riserve che rendicontano alla Fed (il resto del contante di cassa viene chiamato “surplus vault cash”, ossia contante di cassa in surplus). Sin dagli anni ’90 e fino alla Grande Recessione, il contante di cassa in uso rappresentava la maggior parte delle riserve totali fino a un picco dell’80 %. Dall’agosto del 2008, le riserve presso la Fed sono state, di gran lunga, la componente principale del totale delle riserve (figura 3).

È possibile che le riserve presso la Fed (L2) siano negative, per es. la Fed permette alle banche di avere uno scoperto; comunque, la Fed si aspetta che le banche rientrino dai loro scoperti alla fine di ogni giorno. Se una banca non può farlo, la Fed ricarica un interesse molto alto (perché lo scoperto è una forma di anticipo senza collaterali contrario dell’anticipo dello Sportello di Sconto) e, se lo scoperto persiste la Fed può richiedere un controllo su come la banca stia portando avanti i suoi affari.

Le riserve totali possono essere decomposte in altre categorie, sulla base della forma che assumono. Si potrebbe anche essere interessati in come le banche ottengano le loro riserve. La Fed è il fornitore monopolista delle riserve e ci sono due modi per la Fed di immettere riserve:

  • Gli anticipi di fondi nello Sportello di Sconto della Fed che scambia promesse di pagamento con le banche (vedi il post precedente): “riserve in prestito”
  • La Fed compra alcuni asset dalle banche sia permanentemente (“acquisto completo”) o temporaneo (accordi di riacquisto): “riserve non in prestito”

Riserve totali = riserve in prestito + riserve non in prestito

Le riserve non in prestito sono state la maggiore fonte di riserve (figura 4) perché la Fed disincentiva l’uso dall’uso dello Sportello di Sconto (il tasso di interesse è più elevato e la Fed potrebbe aumentare la supervisione se una banca sfrutta lo Sportello troppo spesso). Lo stigma di utilizzare lo Sportello è così forte che, durante la crisi, la Fed ha dovuto cambiare le sue procedure sullo Sportello di Sconto per indurre le banche, che avevano un bisogno disperato di riserve, a venire a richiederle.

Infine, l’ammontare totale delle riserve può essere suddiviso in termini dell’uso delle stesse. Le banche negli Stati Uniti devono avere una certa proporzione di riserve relative all’ammontare dei conti che aprono:

  • Riserve obbligatorie: l’ammontare di riserve che le banche devono detenere in proporzione ai conti che aprono
  • Riserve in eccesso: quello che le banche detengono in eccesso alle riserve obbligatorie.

Riserve totali = riserve obbligatorie + riserve in eccesso

Fino alla crisi, le riserve obbligatorie sono state preponderanti nell’ammontare totale delle riserve (figura 5). Le riserve in eccesso erano virtualmente a zero (lo vedremo nella parte 4). Fino alla crisi, l’ammontare delle riserve era anche relativamente stabile da decenni e di media era pari a $40 miliardi (figura 6).

Incontrerete a volte la voce “riserve libere”, con la quale si intende la differenza tra le riserve in eccesso e le riserve prese a prestito. La nostra categoria più importante sarà però l’ultima: riserve in eccesso vs. riserve obbligatorie.

Figura 3 - Fonte: Board of Governors, Serie H.3
Figura 3 – Fonte: Board of Governors, Serie H.3
Figura 4 - Fonte: Board of governors, Serie H.3
Figura 4 – Fonte: Board of governors, Serie H.3
Figura 4 - Fonte: Board of governors, Serie H.3
Figura 4 – Fonte: Board of governors, Serie H.3

Nota: le riserve non in prestito sono negative durante il picco delle riserve in prestito. Le riserve non in prestito sono misurate da L1 – A2. A2 indica le riserve in prestito. Per ragioni che non discuteremo in questo post, L1 diventa minore di A2.

Figura 6 - Fonte: Board of governors, Serie H.3
Figura 6 – Fonte: Board of governors, Serie H.3

Come cambia la base monetaria?

La base monetaria aumenterà o diminuirà in relazione a quello che succederà alle altre voci nel bilancio della Fed. Seguendo il principio che il bilancio deve essere in pareggio, abbiamo:

L1 + L2 = A1 + A2 + A3 + A4 + A5 – L3 – L4 – L5

Quindi la base monetaria riceverà delle iniezioni quando:

  • La Fed compra qualcosa (per es. acquisisce un asset) dalle banche o dal pubblico
    • A1 maggiore: acquisto di Titoli (T-bills, T-bonds, ecc.)
    • A2 maggiore: anticipi di Fondi federali
    • A3 maggiore: acquisti di valuta straniera da banche private
    • A5 maggiore: acquisto di una pizza, un edificio o un servizio da qualcuno.
  • Gli altri detentori di conti presso la Fed spendono nell’economia degli U.S.A. e la Fed paga dividendi alle banche
    • L3 più basso: spesa pubblica [del Tesoro; N.d.T]
    • L4 minore: esportazioni U.S.A.
    • L5 minore: la Fed paga dividendi alle banche

La base monetaria si ridurrà quando si verificherà la transazione opposta. Facciamo alcuni esempi:

Caso 1: La Federal Reserve acquista T-bill per un valore di $100 dalle banche

Bilancio 1

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Siete appena stati testimoni della creazione di base monetaria: la banca centrale accredita i conti delle banche digitando “100” sulla tastiera di un computer. La Fed potrebbe anche aver stampato banconote (ΔL1 = +$100) ma gli acquisti dalle banche avvengono in maniera elettronica perché più conveniente,

Caso 2: il Dottor T. paga le sue tasse sul reddito pari a $1000.

 

Assumiamo che il Dottor T. spedisca le sue scartoffie sulle tasse sul reddito assieme ad un assegno intestato al Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti. Il dipartimento riceve l’assegno e lo porta alla Fed (ignoreremo i TT&Ls perché questi complicherebbero la nostra analisi senza aggiungere nessuna idea a questo punto. Guarderemo alle interazioni Tesoro – Fed in un post successivo). La Fed manda l’assegno alla banca del Dottor T. e così la banca addebita i $1000 sul suo conto.f10

Quale è l’operazione di compensazione sul bilancio della banca? I $1000 devono andare al Tesoro. Dato che abbiamo assunto che il Tesoro detenga solo un conto presso la Fed, sappiamo che l’operazione di compensazione NON PUÒ ESSERE (potrebbe se i TT&Ls fossero stati inclusi):

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Il Tesoro detiene solo un conto presso la Fed, quindi quanto segue si verificherà quando i $1000 saranno trasferiti (che sarebbe il secondo passaggio se i TT&Ls fossero inclusi nelle analisi):

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Di nuovo chiedetevi: quale è la voce contabile di compensazione nel bilancio della Fed? Non può essere “Conto del Dottor T: -$1000”, perché il Dottore non detiene un conto presso la Fed.

La risposta è che quando la Fed riceve l’assegno, effettua una richiesta alla banca del Dottor T. La banca ottempera quella richiesta rinunciando alle sue riserve presso la Fed e i fondi sono trasferiti al conto del Tesoro. Le richieste interbancarie (richieste tra banche private e tra la Fed e le banche private) sono sempre saldate con trasferimenti di riserve detenute presso la Fed.

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Da notare come voi siete appena stati testimoni di una distruzione di base monetaria: le TASSE DISTRUGGONO la BASE MONETARIA. La banca centrale ha cancellato $1000 nelle riserve detenute e ha incrementato di $1000 il conto del Tesoro digitando sulla tastiera.

Certamente il Tesoro spende, quindi le riserve presso la Fed sono accreditate e se il Tesoro spende più di quanto tassi, allora c’è una iniezione di riserve: i DEFICIT FISCALI (spesa statale maggiore della tassazione) PORTANO A UNA INIEZIONE NETTA DI RISERVE. Questo tenetelo a mente per il prossimo post.

Come nota a margine, si potrebbe dire che il bilancio del Dottor T. cambia come sotto riportato quando le tasse sono state pagate:

f15

La Fed può emettere un ammontare infinito di base monetaria?

Si, tecnicamente può, dato che la base monetaria è composta di passività della Fed. In parole semplici, la capacità di immettere riserve è vincolata dagli obbiettivi della politica monetaria. Così come vedremo nel prossimo blog, se una banca centrale emette riserve senza preoccuparsi delle necessità delle banche, non sarà in grado di raggiungere specifici obbiettivi che si è data a meno di non cambiare procedure operative (cosa che ha fatto durante la crisi recente).

Alle origini della Fed, dei vincoli furono messi anche sulle tipologie di titoli che la poteva comprare o che le banche avrebbero potuto impiegare come collaterale con le loro promesse di pagamento per ottenere degli anticipi dallo Sportello di Sconto. C’era la paura che la Fed avrebbe emesso in eccesso base monetaria dato il suo ampio potere monetario. Ecco come veniva indicato, nelle parole del preambolo del Fed Act del 1913:

“Per provvedere alla creazione delle banche della Federal Reserve, per fornire una valuta elastica, permettere mezzi di risconto di obbligazioni a breve, per stabilire una più efficiente supervisione delle banche negli Stati Uniti e per altri scopi.”

“Valuta elastica” significa soltanto che la Fed è in grado di creare (e ritirare) base monetaria su richiesta delle banche e del pubblico. Comunque, fino al 1932, la Fed operò sotto la Real Bill Doctrine (RBD). Questo significava che la Fed avrebbe dovuto accettare solo A1 e collaterali per A2, dei titoli che fossero emessi per finanziare la produzione del settore privato. L’idea era che, restringendo la creazione di base monetaria per finanziare la produzione, la Fed avrebbe evitato le tendenze inflazionistiche che sarebbero potuto derivare da una valuta elastica. La base monetaria (e quindi l’offerta di moneta, in base al pensiero dell’epoca) sarebbe cresciuta in sincrono con la produzione.

In pratica, la RBD non ha mai funzionato sia per ragioni teoriche, sia pratiche. La Prima Guerra Mondiale ha portato a un grande ammontare di titoli del tesoro detenuti dalla Fed. La Grande Depressione ha portato alla cancellazione della dottrina e il Banking Act del 1932 ampliò enormemente le tipologie di titoli che la Fed avrebbe potuto accettare, se necessario.

Figura 7 - Fonte: Marshall's Origin of the Use of Tresury Debt in Open Market Operation: Lessons for the Present
Figura 7 – Fonte: Marshall’s Origin of the Use of Tresury Debt in Open Market Operation: Lessons for the Present

Uno dei problemi della RBD è che fa affidamento sull’indebitamento privato (emissione di titoli di compagnie per finanziare la produzione, “cambiali commerciali”) affinché la politica monetaria funzioni. Durante una recessione, le banche non hanno abbastanza cambiali da vendere o da impegnare alla Fed perché l’attività economica era defunta e l’emissione privata in caduta libera. Questo è problematico perché la scarsità di cambiali commerciali limitava la possibilità delle banche di ottenere riserve, proprio nel momento in cui le banche ne avevano disperatamente bisogno per contrastare la corsa agli sportelli e per effettuare i pagamenti interbancari.

Più di recente, Dodd-Frank ha emendato il Federal Reserve Act per vincolare la capacità della Fed di usare il suo “potere di emergenza”, per es. la sua capacità di accettare altri tipi di Titoli da chiunque. Questa è stata una reazione agli anticipi di fondi forniti a AIG che non era parte del Federal Reserve System e si supponeva che non potesse avere accesso alla Fed. E’ stata anche una reazione alla opacità delle operazioni dello Sportello di Sconto durante la crisi e a quanto opinabile alcune di queste transazioni fossero.

La Fed necessità di essere in grado di combattere il panico e di mettersi al sicuro da crisi di liquidità quando tutti e ogni banca stanno cercando di mettere le mani sulla valuta. Questo è motivo della creazione della Fed. Può agire solo così, comprando, o accettando come collaterale, un’ampia varietà di titoli.

Questo porta a un importante punto conclusivo. Dato che la Fed fornisce una valvola di sicurezza al sistema finanziario, questa potrebbe portare all’azzardo morale. I partecipanti del mercato finanziario potrebbero accollarsi troppo rischi sapendo che, dovessero andare male, la Fed interverrà per evitare il collasso del sistema finanziario. Come conseguenza è necessario che la Fed agisca in due modi:

  • La Fed dovrebbe avere anche un ampio potere regolatorio e di supervisione, E dovrebbe usarlo (questo è quello di cui si parla nell’ultima parte del preambolo).
  • La Fed dovrebbe dissuadere l’azzardo morale e promuovere pratiche bancarie sicure, accettando solo titoli che siano di qualità (il che è dato da buone garanzie e non in default) e da istituzioni solventi: la Fed è lì per stroncare le crisi di liquidità bancaria (incapacità temporanea di accesso ai fondi) e stroncare le crisi di solvibilità bancaria (incapacità permanente di pagare i creditori.

Sfortunatamente, queste due condizioni non sono state rispettate di recente e l’azzardo morale è aumentato enormemente.

L’alternativa è il consiglio di Andrew Mellon al Presidente Hoover: “Liquidate il lavoro, liquidate le azioni, liquidate i contadini e i beni immobiliari… questo purificherà il marcio fuori dal sistema.” Comunque, questa credenza nei meccanismi di mercato autopulenti non funziona, specialmente in tempi di crisi finanziaria e di panico. Ne parleremo più avanti.

Fatto per oggi! Il prossimo post si tufferà nelle attuazioni della politica monetaria guardando alle operazioni monetarie pre- e post- crisi.

Fonte:

http://neweconomicperspectives.org/2016/01/money-banking-part-3.html

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