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Money and Banking – Parte 4

di Eric Tymoigne

Per facilitare ho messo il bilancio della Fed qui sotto. Un post precedente ha esaminato il bilancio e un altro ha fornito informazioni importanti circa il significato delle riserve e altri concetti basilari e la loro relazione con il bilancio della Fed. Ora guardiamo alle attuazioni della politica monetaria.1 (1)

Come agisce la Fed in termini di politica monetaria e perché?

Mentre i dettagli delle procedure operative sono cambiati nel tempo, il tasso d’interesse sui Fondi Federali (FFR) ha guadagnato progressivamente di importanza in qualità di strumento operativo rilevante (per es. mezzi per implementare le politiche monetarie) sin dagli anni ’20. Il FFR è il tasso al quale i partecipanti al mercato dei Fondi Federali prestano e prendono in prestito nuovi Fondi Federali gli uni con gli altri per un giorno (overnight).

I Fondi Federali sono il valore in dollari dei conti della Fed (L2, L3, L4).  Detentori di questi conti includono tra gli altri, banche private, il Tesoro, i GSEs, FMI, aziende che fanno compravendita di titoli. Alcuni di questi correntisti necessitano di maggiori fondi (solitamente le banche) mentre altri solitamente ne hanno più di quanto necessitino. Il Mercato dei Fondi Federali permette a questi partecipanti di incontrarsi e concludere contratti.

La Fed è fortemente interessata al FFR e cerca di dirigere quel tasso, per es. la Fed vuole essere sicura che il FFR (che è determinato dal mercato) non si discosti troppo dal tasso desiderato (il FFR Target) (Figura 1). La Fed per la maggior parte del tempo individua uno specifico numero ma a volte indica un range. Questo è il caso di oggi con un range di 0.25-0.5%. Dalla fine degli anni ’70 al 1991, la Fed ha indicato un ampio range, tra il 16-22% nella metà del 1981, e come il 13-20% all’inizio del 1980 (Figura 2). Dal 1994, il FFR obiettivo è divenuto di pubblico dominio per l’impegno della Fed a diventare più trasparente.

 

Figura 1 - Media giornaliera del FFR e del FFR obiettivo, percentuale.
Figura 1 – Media giornaliera del FFR e del FFR obiettivo, percentuale.
Figura 2 - Tasso FFR Medio e Range FFR Obiettivo, 1979-1990. Percentuale. Fonte: Trascrizioni degli FOMC Nota: Dopo il 1990, il FOMC ha indicato una cifra FFR
– Tasso FFR Medio e Range FFR Obiettivo, 1979-1990. Percentuale.
Fonte: Trascrizioni degli FOMC
Nota: Dopo il 1990, il FOMC ha indicato una cifra FFR

Nota: Dopo il 1990, il FOMC ha indicato una cifra FFR

La Fed è altamente interessata a questo tasso per due ragioni principali. Primo, il FFR è un costo per le banche,  così se il costo cambia, i tassi di interesse che ricaricano sui clienti cambieranno. Secondo, i partecipanti al mercato fanno scelte di portafoglio (per es. comprano asset) con l’intento di massimizzare il tasso di ritorno. Confronteranno strategie di portafoglio e sceglieranno quella che fornisce il più alto ritorno. Mentre fanno queste scelte di portafoglio, i partecipanti al mercato finanziario tengono conto delle future politiche monetarie (per es. i futuri FFR Target), che influenzano i tassi di interesse su un ampio spettro di titoli.

A proposito del lato dei costi del FFR, le banche hanno bisogno di fondi per quattro scopi:

  • Prelievi dei clienti: persone che ritirano contante dai bancomat
  • Andare incontro ai requisiti di riserve: le banche devono tenere un certo ammontare di riserve che sono una proporzione dei conti che hanno emesso.
  • Accordi interbancari: ripagare debiti dovuti ad altre banche
  • Effettuare pagamenti verso altri correntisti presso la Fed: per esempio i pagamenti delle tasse portano a un drenaggio di riserve

La necessità giornaliera maggiore è di gran lunga quella degli accordi interbancari, così una banca che non abbia riserve a sufficienza per effettuare pagamenti deve ottenere riserve per evitare il fallimento. Una banca può quindi o prenderli da altre banche, o da altri correntisti Fed, oppure andare alla Fed. In ogni caso, la banca dovrà pagare un interesse, il FFR è quello che le banche pagano per ottenere riserve nel mercato dei Fondi Federali (“riserve non prese a prestito”). Questo costo è quindi passato ai loro clienti, così che quando il FFR aumenta, i tassi sui mutui, sui prestiti studenteschi, sulle carte di credito, ecc. aumentano di conseguenza (si veda il Prime Bank Rate, o Tasso Ufficiale di Sconto, in Figura 3).

In termini di scelte di portafoglio, diciamo che nel 2016 abbiamo $1000 e vogliamo trovare il modo di avere il maggior guadagno nei prossimi due anni. Diciamo che ci siano solo due possibili strategie di portafoglio possibili. Una strategia di “lungo termine” è [quella di] comprare titoli a due anni che paghino il 5% e tenerli per tutto il periodo. Una strategia di “breve periodo” è quella di comprare titoli che paghino il 3% e reinvestire il ricavato nel 2017 in un altro titolo allo stesso tasso. La nostra scelta tra le due strategie dipenderebbe da quello che ci aspettiamo sarà il tasso a un anno nel 2017. Rimarremo indifferenti tra le due strategie se queste fornissero lo stesso tasso di ricavi; questo significa che ci si aspetterebbe il tasso a un anno al 7% nel 2017 (si risolva $1000*(1.05)^2 = $1000*1.03*(1+x) laddove “x” indica il tasso atteso nel 2017). Se vi aspettate che il tasso del 2017 sarà maggiore del 7%, allora la strategia di breve periodo è più profittevole. In quel caso, i partecipanti ai mercati finanziari venderanno gli eccezionali titoli a due anni e compreranno titoli a un anno, che finiranno per aumentare il tasso dei biennali fino a che le due strategie non forniranno lo stesso tasso di ritorno. I tassi di lungo periodo dipendono dalle aspettative sulle future politiche monetarie e se ci si aspetta che il FFR salga (scenda), i tassi di lungo termine saliranno (scenderanno).

C’è una correlazione molto alta tra il FFR e tutti gli altri tassi di interesse. La correlazione è di 0.99 per i titoli a breve termine e di circa lo 0.8 per titoli di lungo periodo come i T-Bond (Figura 3). Oltre alle aspettative sui futuri FFR, il tasso di interesse sui titoli, specialmente quelli più distanti dalla maturazione, sono inoltre influenzati dal rischio inflazione, rischio di tassazione, rischio di credito, rischio di liquidità, tra gli altri, il che rende il collegamento tra i titoli di lungo periodo e i FFR meno forte.

Figura 3 - FFR e altri tassi
Figura 3 – FFR e altri tassi
Figura 4 - FFR e altri tassi
Figura 4 – FFR e altri tassi

Influenzando i tassi di interesse, la Fed spera di influenzare la volontà del settore privato di spendere in beni e servizi; con il fine ultimo di influenzare l’inflazione e l’occupazione. Per esempio, se la Fed pensa che si stiano creando pressioni inflattive, il ragionamento va come qui di seguito: un’inflazione attesa più alta dalla Fed porta a un tasso maggiore del FFR obiettivo [FFRT], che aumenta i FFR, che disincentiva l’indebitamento privato e aumenta la parsimonia/propensione al risparmio, che fa diminuire la spesa in beni e servizi, che rallenta l’inflazione. Ci sono molti passaggi tra il FFR e l’inflazione/occupazione e si potrebbe dubitare che funzioni bene, ma questa è la logica dietro l’intervento della Fed sul mercato dei fondi.

La Fed ha un duplice mandato, per es. l’obiettivo di raggiungere sia la stabilità dei prezzi (attualmente definita non ufficialmente come il raggiungimento del tasso di inflazione del 2%) e la piena occupazione (definita come l’avere un tasso di disoccupazione al quale l’inflazione è stabile, la NAIRU). Altre banche centrali, come la Banca Centrale Europea, si focalizzano solo sulla stabilità dei prezzi.

L’obiettivo del FFR prima della crisi

Sebbene le banche abbiano necessità di riserve, a loro non piace detenere più riserve di quelle di cui abbiano bisogno, perché le riserve non pagano alcun interesse. Come abbiamo visto nel post precedente, prima delle crisi, le banche hanno detenuto nel complesso poche riserve e per la maggior parte, queste erano detenute perché la Fed lo richiedeva. Alle banche piace tenere un po’ di riserve in eccesso per evitare il tasso di penalizzazione dello scoperto overnight (ricordate che L2 può essere negativo).

Che cosa succede se le banche non possono ottenere fondi a sufficienza dalla Fed? Le banche non ne possono creare più di quanto siano disponibili, solo la Fed può. Se la Fed non aggiunge più fondi Federali allora il tasso FFR aumenterà precipitosamente e velocemente dato che le banche devono avere le riserve di cui hanno bisogno (un tasso FFR non elimina l’incentivo a prendere a prestito riserve).

Cosa succede se le banche hanno troppi fondi della Fed? Le banche non possono distruggere/rimuovere i fondi Fed, solo la Fed può. Se la Fed non rimuove questi fondi, il FFR cadrà molto rapidamente allo 0% dato che le banche non hanno null’altro da fare con le riserve in eccesso che detengono (un FFR minore non incentiva a fornire meno fondi Fed).

Per minimizzare le fluttuazioni nel FFR e tenerlo intorno all’obbiettivo, la Fed interviene per aggiungere o rimuovere fondi Fed aggiungendo e rimuovendo riserve secondo le necessità delle banche. Se il FFR è superiore all’obbiettivo allora la Fed aggiunge riserve, se il FFR è sotto l’obbiettivo allora la Fed rimuove riserve.

Come la Fed fa questo è scambiando Buoni del Tesoro con le banche (si veda Figura 4):

  • Se FFR < FFRT, le banche prestano e prendono a prestito a un tasso di interesse troppo basso in relazione a quello che vuole la Fed. Per correggere questo la Fed vende Titoli del Tesoro alle banche, drenando così riserve.

  • Se FFR > FFRT, le banche prestano e prendono a prestito a un interesse troppo alto rispetto a quello desiderato dalla Fed. Per correggere questo la Fed compra Titoli del Tesoro dalle banche accreditando le loro riserve.

t3

Certamente per far sì che le banche si accordino a scambiare con la Fed, invece di mettere riserve sul mercato – o per far sì che le banche ottengano riserve dalla Fed invece di prendere a prestito dalle altre banche, la Fed deve fornire degli incentivi. La Fed deve inoltre fare scambi che assicurino che il FFR stia intorno all’obbiettivo.

Vediamo come questo funzioni con un semplice esempio. Supponiamo che una banca abbia $1000 di riserve che sia pronta a fornire al mercato dei Fondi Federali. Supponiamo che attualmente il FFR sia del 3%, laddove la Fed voglia che sia, ma che, se la banca fornisce i fondi questo cada al 2%. Come può la Fed convincere la banca a non scaricare i fondi sul mercato? La Fed potrebbe vendere alla banca Titoli del Tesoro per $997. Se la banca li detiene fino alla maturazione, guadagnerà il 3% (il Titolo del Tesoro USA ripagherà $1000 a maturazione).

La Fed potrebbe fare qualcosa di simile quando la banca prende a prestito fondi a un tasso più alto rispetto a quello desiderato (FFR < FFRT). Comprerà i Titoli di Stato a un prezzo coerente con il FFRT. Questo forzerà coloro che desiderano prestare fondi Fed ad attenersi al FFRT, altrimenti nessuna banca prenderà a prestito da loro dato che la Fed offre di fornire riserve ad un tasso minore.

Figura 5

La Fed potrebbe fare questo tutto il giorno e il FFR sarebbe al tasso obbiettivo per tutto il tempo, ma nella pratica la Fed interviene una volta al giorno e gli va bene quando il FFR fluttua attorno al tasso obbiettivo. Ogni giorno, la Fed anticipa per approssimazione la necessità di riserve, stimando quanto gli elementi che modificano la base monetaria cambieranno durante il giorno (da A1 ad A5 e L3, L4 e L5).

La Fed sta praticamente applicando una sorta di buffer-stock sulle riserve nella stessa maniera con cui il cartello dei diamanti limita l’offerta di diamanti per controllarne il prezzo (Mi scuso per avervi svelato che i diamanti non sono rari). La maggiore differenza tra la Fed e il cartello dei diamanti è che la Fed ha un potere di prezzo completo in quanto fornitrice monopolista di riserve.

Oltre all’intervento giorno per giorno nel mercato dei fondi per mantenere il FFRT, la Fed a volte cambia anche il suo FFRT. Dato che la domanda di riserve è quasi perfettamente anelastica e dato che gli incrementi e i decrementi del tasso obbiettivo sono solitamente piccoli (in genere dello 0.25%), quando la Fed cambia il FFRT non fa nulla per raggiungere l’obbiettivo. Se la Fed decidesse di abbassare il FFR obbiettivo, non deve prima aumentare le riserve affinché il target sia raggiunto. Il FFR si muoverà velocemente attorno all’obbiettivo seguendo l’annuncio del cambio. Questa assenza di effetto liquidità è stata ben documentata.

Un’altra strada per comprendere è che si deve tornare indietro al punto secondo cui le banche non possono fare molto con le riserve, quindi tutte le riserve che hanno in eccesso le offriranno sul mercato. Se la Fed annuncia che offrirà riserve ad un tasso FFRT minore, le banche con riserve da prestare devono assecondare il nuovo tasso FFRT quando offriranno in prestito le loro riserve altrimenti nessuno prenderà a prestito da loro. Se la Fed annuncia che offrirà riserve a un tasso FFRT maggiore, le banche con le riserve aumenteranno il tasso al quale anche loro presteranno. Altrimenti perderanno un’opportunità di reddito perché le banche che necessitano di prendere a prestito non avranno altro posto dove andare altrimenti (solo la Fed può creare più riserve e lo farà solo a un tasso FFR maggiore). In breve: “It the Fed’s way or the highway .”

[E’ una parafrasi di un’espressione idiomatica americana, vedi link, potrebbe corrispondere al nostro “O mangi la minestra o salti la finestra.” N.d.T.

Una rappresentazione grafica del Mercato dei fondi Federali

La Fed fornisce, al costo del Tasso Obbiettivo, qualunque ammontare di riserve sia necessario (Figura 6). La domandi di riserve è quasi perfettamente insensibile ai cambiamenti del FFR (ignoreremo le complicazioni che vengono dai requisiti di riserva, che appiattirebbero la domanda di riserve al FFRT). Le banche devono corrispondere i pagamenti interbancari e i pagamenti delle tasse senza preoccuparsi di quale sia il FFR, e le banche non hanno nessun incentivo a richiedere maggiori riserve quando il tasso cala, perché non possono farci molto con queste riserve.

Figura 6
Figura 6

Il fatto che l’offerta di riserve sia orizzontale sembra suggerire che la Fed fornisca un ammontare infinito di riserve. Non è questo il caso. Tutto quello che stiamo dicendo è che la Fed fornisce [riserve] qualunque sia la domanda delle banche. Se le banche vogliono maggiori riserve (la curva di domanda si sposta verso destra), allora la Fed ne fornisce di più. Se le banche vogliono meno riserve, la Fed rimuove riserve. La Fed non aggiunge o rimuove riserve pro-attivamente:

  • Se la Fed aggiunge riserve senza consultare le banche, il FFR crolla a zero.
  • Se la Fed rimuove riserve senza consultare le banche, il FFR sale all’infinito.

Inoltre, quando la Fed effettua iniezioni di riserve, oppure le rimuove, agisce su base difensiva per il mantenimento dell’obbiettivo del FFR.

Quello di cui si occupa una politica monetaria è di stabilire il prezzo delle riserve. Il FFR è una variabile politica che non riflette nessuna scarsità o abbondanza di riserve, o la preferenza delle banche per le riserve:

  • Un basso FFR può prevalere anche con poche riserve: se le banche non necessitano di molte riserve, la Fed non ne fornisce molte al tasso obbiettivo dato.
  • Un alto FFR può prevalere con un grande ammontare di riserve: se le banche necessitano molto, la Fed fornisce molto a un dato FFR obbiettivo.

Fissare il FFR dopo la Grande Recessione

Al crescere della crisi finanziaria del 2007, la Fed ha iniziato ad abbassare il tasso di interesse dalla fine del 2007 (Figura 1) e ha inoltre fornito significativi fondi di emergenza al sistema finanziario dall’inizio del 2008 (Figura 6). All’inizio, la Fed ha neutralizzato l’impatto di tutti gli anticipi di emergenza vendendo titoli del tesoro cosicché l’offerta di questi è caduta del 40% in circa sei mesi (Figura 6). La Fed ha fornito riserve alla banca X che era in difficoltà, la banca X ha ripagato la banca Y sua creditrice; la banca Y aveva riserve in eccesso disponibili al prestito nel mercato dei Fondi Federali, la Fed ha drenato tutti gli eccessi di riserve vendendo titoli del tesoro alla banca Y. Questo ha permesso alla Fed di mantenere un FFR positivo, mentre stava aiutando le istituzioni finanziarie.

Nel settembre del 2008, il collasso del disastro della Lehman Brothers ha portato al panico e la Fed ha risposto fornendo un ampio ammontare di anticipi di emergenza (A2 è aumentato di molto). Nessun partecipante al mercato dei fondi della Fed desiderava prestare riserve a chicchessia; il mercato dei Fondi Federali si è congelato e ha registrato una grande volatilità (Figura 1). Gli anticipi di emergenza, attraverso la Finestra di Sconto, hanno portato a un grande incremento delle riserve di circa $1.000 mld all’inizio del 2009. Dal settembre 2008 fino alla fine dell’anno, al fine di tenere il FFR positivo, la Fed ha cercato di neutralizzare alcuni degli impatti delle sue massicce operazioni di emergenza cooperando con il Tesoro (parleremo più avanti del coordinamento Tesoro – Banca Centrale). Comunque, al fine di combattere la recessione (e anche la potenziale deflazione e la disoccupazione), la Fed ha rapidamente abbassato l’obbiettivo del FFR lo zero (0 – 0.25% per essere precisi) nel dicembre 2008 (Figura 1).

Il Federal Open Market Committee ha quindi chiesto che cosa potesse fare per aiutare ad abbassare il tasso di interesse. Due cose sono state fatte:

  • Si è promesso di non alzare il FFR obbiettivo per lungo tempo (Forward guidance): questo ha spinto le aspettative dell’aumento del FFR più avanti nel futuro e ha quindi abbassato i tassi di interesse.
  • Outright purchase dalle banche di titoli di lungo periodo con lo scopo di abbassare i tassi di interesse di lungo periodo (“credit easing” seguito dal “quantitative easing”). Comprando titoli di lungo periodo, la Fed ha alzato il prezzo di questi, abbassandone il rendimento.

La Fed ha comprato titoli del Tesoro di lungo termine ma anche titoli privati di lungo termine (MBS garantiti da Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae) (Figura 6 tabella 1). Lo ha fatto senza neutralizzare l’impatto sulle riserve e quindi queste sono cresciute rapidamente oltre le necessità delle banche. Come conseguenza, se la Fed avesse continuato a operare come faceva prima della crisi, il FFR sarebbe rimasto bloccato a zero per tutto il tempo in cui ci sarebbe stato un eccesso di riserve.

Figura 7 - Asset della Fed ed eccesso di riserve (linea bianca), migliaia di miliardi di dollari Fonte: Federal Reserve, Sreies H.4.1
Figura 7 – Asset della Fed ed eccesso di riserve (linea bianca), migliaia di miliardi di dollari
Fonte: Federal Reserve, Sreies H.4.1
Tabella 1 - Tabella 1 Fonte: Federal Reserve, Series H.4.1
Tabella 1 – Tabella 1
Fonte: Federal Reserve, Series H.4.1

La Fed vuole essere in grado di alzare il FFR anche se pensa che le banche abbiano ampi ammontare di riserve in eccesso. Per fare questo, ha cambiato le sue procedure operative andando a pagare interessi sulle riserve (L2). Questo teoricamente mette un limite minimo al FFR perché se le banche possono guadagnare interessi sui loro conti presso la Fed, non hanno un incentivo a prestare queste riserve nel mercato dei Fondi Federali se il FFR va sotto il tasso di interesse delle riserve (IOR – Interest On Reserve).

La Fed e altre banche centrali ora operano nell’ambito di un “corridoio” (figura 7). Il FFR teoricamente fluttua tra lo IOR e il tasso della finestra di sconto (DWR – Discount Window Rate) e tutti e tre i tassi si muovono in sincrono. C’è una banda orizzontale invece di una linea verticale. Le banche non hanno incentivi a prestare riserve se il FFR è inferiore allo IOR e quindi il FFR non può scendere sotto questo. Le banche non hanno incentivi a prendere a prestito nel mercato dei Fondi Federali se il DWR è minore del FFR e quindi il FFR non aumenterà oltre il DWR.

Figura 8 - Corridoio
Figura 8 – Corridoio

Nella pratica il corridoio è poroso negli Stati Uniti. In termini di “limite minimo”, gli altri account della Fed non sono qualificati a ricevere interesse sui loro conti e quindi hanno un incentivo e a continuare a prestare Fondi Federali sul mercato anche se il FFR è inferiore allo IOR. Le Imprese Sponsorizzate dal Governo (GLE, si veda L4), specialmente le banche federali dei mutui sulla casa, erano una delle fonti maggiori di eccesso di offerta. In termini di “tetto massimo”, l’accesso alla Finestra di Sconto è molto stigmatizzato e contiene alcuni costi non-monetari in termini di aumento di supervisione e di perdita di reputazione. Come conseguenza, le banche si astengono dall’utilizzare la Finestra anche se il DWR è inferiore al FFR. Il vero tetto in questo caso è il tasso di penalizzazione per lo scoperto overnight.

Da notare che la politica del corridoio non deve essere implementata solo in periodi di riserve in eccesso. Se la banca centrale vuole intervenire con minore frequenza sul mercato overnight, una politica di corridoio può essere utile per limitare la volatilità del FFR. Per esempio la ECB ha operato in questa maniera sin dall’inizio (Figura 8), intervenendo nel mercato solo una volta alla settimana e lasciando il “tetto massimo” e il “limite minimo” fare il loro lavoro di contenimento del tasso overnight attorno al tasso overnight indicato per il resto della settimana. Restringere la distanza tra tetto massimo e limite minimo ridurrebbe la volatilità del tasso overnight. La Fed ha avuto un semi-corridoio a partire dal 2003 quando ha deciso di alzare il DWR sopra il FFRT e di muovere entrambi in sincrono mentre lo IOR restava a zero per tutto il tempo.

Figura 9 - Il corridoio della BCE Fonte: Kahn’s Monetary Policy under a Corridor Operating Framework
Figura 9 – Il corridoio della BCE
Fonte: Kahn’s Monetary Policy under a Corridor Operating Framework

Fatto per oggi! Nel prossimo post risponderò ad alcune FAQ a proposito della politica monetaria.

 

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