Finite le munizioni?

Le banche centrali stanno finendo il proprio arsenale, ma ci sono altri modi per stimolare l’economia.

Il mercati azionari mondiali sono in discesa. L’oro – tipico bene rifugio in tempi di crisi – ha avuto il suo miglior inizio anno da più di trent’anni a questa parte. Il prezzo assicurazioni contro il fallimento delle banche sono saliti vertiginosamente. Il tema della recessione è sempre più discusso in America, visto che la banca centrale (FED) sta pensando di fissare tassi negativi, dopo averli alzati solo a dicembre.

Una paura più di tutte accomuna i mercati: ovvero che le armi del mondo ricco siano deboli per risollevare un’economia così debole. Sin dalla crisi del 2007/08, il compito di stimolare la domanda è stato delle banche centrali. L’apologia del loro potere è stata nel 2012, quando il governatore della BCE Draghi ha detto che avrebbe fatto “whatever it takes” (= tutto il necessario) per salvare l’euro. I mercati obbligazionari si ripresero e la paura della cresi si alleviò

Solo temporaneamente però. Nonostante gli sforzi delle banche centrali, la ripresa è ancora debole e l’inflazione bassa. La fede nelle politiche monetarie sta scemando. Ogni volta che le politiche monetarie ispirano fiducia, le banche centrali disseminano paura. I tassi di interesse negativi in Europa e in Giappone stanno preoccupando gli investitori circa i ricavi del settore bancario, visto che le quotazioni sono al ribasso. Le politiche di alleggerimento quantitativo (Quantitative Easing – QE, ovvero emettere moneta per comprare obbligazioni) hanno contribuito ad alimentare il debito dei mercati emergenti, che stanno diventando sempre più destabilizzanti. A causa di tutto la moneta a poco prezzo, la crescita del credito bancario non è stata sbilanciata. Ciò si riflette nelle aspettative economiche in un periodo senza fine di bassa inflazione, che a sua volta favorisce questa crescita così bassa. Gli investitori temono che l’economia mondiale sia sul loro di un’altra recessione, mentre i tecnici e politici (letteralmente chi fa le politiche monetarie e fiscali), che cerano di tenere la prossima recessione il più lontano possibile, hanno finito le cartucce.

Bazooka bum bum

La buona notizia è che può essere fatto ancora molto per rilanciare la crescita economica e alzare l’inflazione. Un sacco di altre di politiche non sono state ancora adottare, che costituiscono un’ottima ricetta alla crisi. La brutta notizia è che le banche centrali hanno bisogno dell’aiuto dei governi per applicarle. Finora, le banche centrali hanno dovuto fare la maggior parte del lavoro, perché i governi sono stati vergognosamente riluttanti nel dare il proprio contributo. Almeno qualcuno di loro non ha proprio capito che le politiche fiscali e le politiche monetarie devono agire spalla a spalla. Infatti, molti governi hanno attivamente ostruito gli stimoli monetari con l’austerità fiscale.

E’ arrivato ora il momento che i governi inizino a combattere al fianco delle banche centrali. L’idea più radicale è quella di “fondere” politica fiscale e monetaria. Ciò consisterebbe ad esempio nel finanziare la spesa pubblica (o il taglio delle tasse) direttamente attraverso l’emissione di valuta – pratica conosciuta anche come “elicottero che fa piovere denaro” (“helicopter drop”). Diversamente dal QE, l’helicopter drop salta il sistema bancario e i mercati finanziari e immette direttamente moneta “fresca di stampa” nelle tasche delle persone. La determinazione e segnale che questa pratica comporta è -in teoria- quella di incoraggiare le persona e spendere questo “guadagno inatteso” e non a risparmiarlo. (Anche un cambio deciso degli obiettivi di inflazione delle banche centrali potrebbe aiutare).

Un’altra proposta sarebbe quella di influenzare i salari e il meccanismo della fissazione del prezzo attraverso politiche fiscali direttamente mirate al reddito dei cittadini per risollevare l’economia. L’idea centrale è quella di incrementare i salari a livello internazionale – ad esempio attraverso incentivi fiscali – per stimolare una spirale salari-prezzi che, nel 1970, i politici e tecnici cercavano di evitare a tutti i costi.

Tutto ciò comporta rischio. Per molti quanto appena detto sembrerà una bestemmia. Ad esempio, il finanziamento della spesa pubblica attraverso l’emissione di moneta è proibito dai trattati sui cui si basa l’euro. Le politiche volte ad alzare i redditi sono addirittura viste ancor peggio, in quanto riducono la flessibilità e sono difficili da riportare alla normalità. Ma se le economie avanzate rimangono bloccate in un meccanismo deflattivo, sarà il tempo a costringere quanto detto sopra, specialmente nelle economie più in difficoltà come il Giappone.

Altrove, i governi possono adottare strumenti meno rischiosi: le politiche fiscali. Ci sono troppi paesi che hanno la possibilità indebitarsi di più, tipo la Germania, non lo vogliono fare. Questa tirchieria degli svevi (lett. frugalità) è altamente dannosa. L’emissione di obbligazioni non è mai stata più vantaggiosa. I rendimenti effettivi su più di 7.000 miliardi di dollari di obbligazioni statali di tutto mondo sono negativi. I mercati obbligazionari e le agenzie di valutazione dei titoli (rating agencies) vedrebbero di buon occhio un incremento simile del debito pubblico volto a finanziare attività nuove e produttive. Disporre di un piano di investimenti pluriennale per ricostruire e rinvigorire le infrastrutture non è mai stato così vantaggioso (in termini di effetti reali).

Uno stimolo fiscale (più spesa pubblica) aumenterebbe notevolmente la probabilità di uscita dalla crisi, a patto che sia affiancato dalle riforme strutturali. I bilanci delle banche europee hanno ancora bisogno di essere sistemati. Quindi finché non lì sistemeranno, non concederanno credito liberamente. L’eliminazione dei debiti in sofferenza è un opzione, ma sarebbe meglio correggere e modificare le regole in modo tale che i governi possano stabilire che le banche facciano aumenti di capitale o che siano sottoposte a stringenti requisiti di capitale attraverso le autorità di regolamentazione.

La deregolamentazione è un’altra priorità – e si sa che serve. Il Concilio dei Consiglieri Economici (Council of Economic Advisors) dice che la percentuale dei lavoratori che devono avere la licenza per operare è oggi il 25%, mentre negli anni 50 solo il 5%. Tutta questa regolamentazione non è necessaria. L’accavallarsi di leggi è una barriera per la costruzione di nuove infrastrutture. I sistemi di tassazione sono ancora bizantini e sono così malfatti da proteggere i redditi più ricchi, i quali risparmiano di più.

È la politica, stupido

Il problema non è dunque che il mondo non ha più armi per combattere la crisi. La classe politica sa che può fare la differenza, ma è troppo debole e inconcludente (perché litigiosa). L’establishment politico americano è spaccato a metà; quello giapponese è troppo timido per combattere le lobby; e l’eurozona sembra istituzionalmente incapace di trovare un accordo su una nuova politica.

Se la classe politica non agisce, ora che ha ancora tempo, una profondissima crisi li costringerà a perdere delle decisioni. Nonostante avrebbe un effetto ridotto, sarebbe sempre meglio che niente. La più grande paura è che i mercati e l’economia stagnante alimenti ancor di più i movimenti populisti che sono venuti fuori a seguito della crisi del 2007/08. I populisti hanno le loro soluzioni alla crisi (frase sarcastica), ovvero dazi doganali protezionistici, abbassamento della tassazione, nazionalizzazione e altre manovre rovinose.

C’è un’altra paura dietro a quella che le banche centrali non abbiano più il controllo. È quella che i liberali e i centristi non siano all’altezza del lavoro.

Traduzione di Tammaro Terracciano
Fonte: The Economist

Il lato negativo (asimmetrico) dei tassi negativi

di Andrea Terzi
Commentando l’ultima mossa della banca centrale giapponese, Lisa Abramowicz (The Negative Side of Negative Rates) sostiene giustamente che l’unico effetto positivo sulla spesa che ci si può aspettare dai tassi negativi è ottenibile attraverso un deprezzamento dello yen (almeno, finché dura). Lei scrive che i tassi negativi siano un’idea che “suona bene in teoria”, ma riconosce chiaramente che l’effetto sul credito bancario rischia di essere restrittivo, non di stimolo. Il fatto che i tassi negativi non abbiano un effetto espansivo, ed abbiano probabilmente un effetto deflazionistico è un punto sostenuto da alcuni economisti, tra cui questo blog qui e qui e anche in questa sezione di domande e risposte. Dovrebbe essere chiaro ormai a un numero sempre maggiore di persone che ciò che chiamiamo tasso di interesse negativo (sulle riserve in eccesso delle banche) corrisponde in realtà ad una tassa, con aliquota positiva!

 

Ho il sospetto che chi crede che i tassi negativi stimolino i prestiti abbia una visione dei tassi di interesse delle banche centrali che non si adatta alla realtà di un sistema monetario. Sembrano che pensino che ci sia una simmetria tra tassi positivi e negativi. Sembra quasi che pensino che, poiché i tassi di interesse inferiori implicano un minore costo del denaro, un interesse che diminuisce fino al punto di divenire negativo sia uno stimolo ancora più potente al prestito (e alla spesa). Inoltre, con i tassi negativi i prestatori saranno incoraggiati a prestare meno (e spendere) di più.

Stimolo?

Questo discorso sarebbe applicabile ad un’economia reale di scambio, in cui le persone risparmiano, ad esempio, il mais. Non si applica ad un’economia monetaria nella quale il risparmio è l’altra faccia del debito. I risparmiatori non sono soggetti che possiedono mais. Sono persone in possesso di attività finanziarie (corrispondenti a passività di qualcun altro) che possono continuare a detenerle oppure scambiarle ad un prezzo che riflette le condizioni di mercato.

I tassi negativi praticati dalle banche centrali rappresentano una tassa su quelle attività finanziarie a cui si applicano: cioè, alle riserve bancarie in eccesso. Le banche non sono propriamente “prestatori” di riserve in eccesso alla banca centrale. Essi sono titolari di moneta di banca centrale costretti a seguito delle operazioni di “quantitative easing”, che hanno riempito i bilanci delle banche americane, dell’Eurozona, britanniche, giapponesi – e così via – con riserve in eccesso. E le banche semplicemente non possono evitare di incorrere nella tassa. Così, il loro patrimonio netto diminuisce.

Quando il tasso di interesse applicato dalla banca centrale per i prestiti alle banche è positivo e ad un certo punto diminuisce, le banche trasferiranno ai clienti il ​​loro minore costo del denaro. Ma è proprio qui che la simmetria tra le due variabili non va oltre.

Quando il tasso di interesse applicato dalla banca centrale sulle riserve in eccesso delle banche è negativo, le banche scaricheranno sui clienti l’aumento del costo delle loro operazioni. Si noti che se una banca presta ai clienti a tassi negativi in ​​modo da sbarazzarsi delle riserve in eccesso e diminuire la sua perdita derivante dalla “tassa”, essa incorre in una perdita sicura; in più, presto scoprirà che se tutte le banche fanno lo stesso, le sue riserve in eccesso torneranno rapidamente al loro livello iniziale.

La morale della storia è questa: quando un’idea non funziona nel modo in cui ci si attende, qualcuno dice che sebbene l’idea possa suonare bene in teoria, essa non è applicabile in pratica. Io la vedo in modo diverso (come sanno i miei studenti…). Se la teoria è buona, dovrebbe aiutare a spiegare questioni pratiche. Se non lo fa, è solo una cattiva teoria.